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人民币汇率政策的结构和选择

2019-10-23 11:51:03/阅读:2206
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  摘要:2008年金融危机后,人民币汇率低估问题受到更广泛的关注,并有观点认为这是造成全球失衡、西方国家利率下行和风险资产价格泡沫的重要原因。我们可以将决定人民币汇率的因素分为市场力量和非市场力量。美国最早于

2008年金融危机后,人民币汇率低估问题越来越受到关注,有人认为这是全球失衡、西方国家利率下调和风险资产价格泡沫的重要原因。照片/视觉中国

余韶文|陈达飞

在人民币汇率问题上,一个有趣的话题是,除了市场力量之外,政治在决定人民币汇率制度改革和汇率升降方向方面扮演什么角色?我们可以把决定人民币汇率的因素分为市场力量和非市场力量。前者决定均衡汇率,二者共同导致实际汇率与均衡汇率的偏离程度和持续时间。在非市场力量中,最重要的因素是政治制度。

例如,凯恩斯爵士的名言:从长远来看,我们都死了。对投资者来说,判断时机和短期趋势可能是决定他们将获得多少年终奖金的关键。这在很大程度上取决于政治和经济利益集团的斗争以及国内和国际经济形势的变化。本文以人民币汇率决策过程为重点,试图提出一个总体分析框架,揭示从1994年汇率并轨改革到2015年“8·11”汇率改革21年间人民币汇率走势背后的博弈。

在中国加入世贸组织之前,国际社会对人民币汇率估值的讨论较少,但从那时起,这种讨论并没有停止,因为汇率高估或低估不仅会导致国内利益的分配,还会导致全球利益的分配。美国早在2003年9月就开始对人民币施加压力,认为中国故意低估人民币汇率,符合出口导向的政策目标。

为此,美国立法者提议对中国征收27.5%的关税,这被认为是人民币低估的程度。2008年金融危机后,人民币汇率低估问题越来越受到关注。一些人认为,这是全球失衡、西方国家利率下降和风险资产价格泡沫的一个重要原因。

均衡汇率是一个纯粹的经济理论概念,在现实中并不存在。因此,需要通过考察实际汇率与其之间的偏差来判断它是被高估还是被低估。如果实际汇率高于均衡汇率,它就会被高估,否则就会被低估。人民币汇率低估程度的评估因方法而异,2005年前的结果基本分布在10%至35%之间。例如,杰弗里·弗兰克尔(2004)估计,使用购买力平价法,人民币被低估了36%。齐建国和彭徐庶以1995年为基期,用一般均衡方法估计人民币被低估了10%-15%。约翰·威廉森(2003)的结果是人民币被低估了20%-25%。邦德等人(2004)发现人民币被低估了20%。

根据协议条款,国际货币基金组织负责评估成员国的经济和金融政策。自1997年以来,货币基金组织汇率咨询小组每年对成员国进行两次汇率评估,其评估方法不断更新。自2006年以来,采用的方法包括宏观平衡法、均衡实际汇率法和外部可持续性法,统称为基于经常账户余额的汇率评估法。由于回归方法存在一些缺陷,国际货币基金组织在2012年提出了一种新的方法——外部平衡评估法。不同方法的估计结果有所不同,但普遍认为人民币在一定程度上被低估了。国际货币基金组织的质量结果"被严重低估",2010年的结果"被低估",2015年的评价结果"不再被低估"。

斯坦伯格(2015)计算了1993年至2007年人民币汇率与均衡汇率的偏离水平,计算期间平均低估了38%。在不同时期,程度略有不同。低估程度最高的是1994年汇率统一时期,接近50%。随后,随着人民币有效汇率指数的上升,人民币汇率低估程度也在下降。

这篇文章更关心的是为什么官方汇率是5.8,而外汇互换汇率是8.3,而不是相反,因为人民币在1994年合并时已经被低估了。在随后的汇率调整中,哪些力量影响了人民币汇率的走向及其涨跌幅度?我们认为,关键是要明确汇率低估的受益者和输家。

理论上,尽管低估的汇率将提高其出口竞争力,但也会增加进口中间产品的成本,特别是对高度依赖进口中间产品的中国而言。

koopman等人(2012年)的计算结果显示,进口中间产品占中国出口增加值的近50%。然而,这些成本可以转移到金融部门和住宅部门,因为政府垄断了金融资源并控制了劳动力市场。前者反映在国有商业银行的寡头垄断地位上,而后者反映在工人权利的法律缺失上。成本转移的方式是金融约束,控制正规金融机构的贷款利率,降低存款利率。最终,受苦的是储户。

转嫁的成本并没有消失。其负面影响之一是多年来消费不足。此外,保持汇率低估所需的冲销操作也将提高国内利率水平(Reinhart,1998)并提高企业的融资成本,因为外汇购买的被动冲销将导致货币的被动交割,从而导致通货膨胀和名义利率上升。

因此,这里要讨论的问题是,宏观政策的目标功能是什么,如何实现全社会福利的最大化?或者,正如戈登·图洛克在亚当·斯密的《官僚政治》中所说:“我们需要的研究基金或福利支票不是来自官员的青睐,而是来自他对自己利益的计算,而不是公众利益的计算。”决策者的政策立场完全取决于他们个人及其所代表的政治和经济利益集团的理性计算?重要的政策或多或少具有分配效应。讨论人民币汇率政策的决策离不开政治和制度。

人民币汇率政策的决策结构如图1所示。箭头指的是决策过程。

我们认为,内部因素一直是影响人民币汇率政策制定和汇率走势的决定性因素。

根据党章规定,中央是党的最高决策机关,一般由中共中央政治局执行。它是党的中央领导机构之一,也是中国顶层设计的核心机构。其中,政治局常委是最重要的决策中心,涵盖所有重要政策,汇率政策也不例外。

在正常情况下,中央政治局将听取相应领导小组的意见后再作出决定。经济政策,包括汇率政策,主要由中央财政经济委员会讨论。它于2018年3月由原中央财经领导小组改组,直属中共中央政治局,是中国经济的核心领导和决策部门。它是政治局和国务院的联合机构。习近平主席担任委员会主席。其成员包括国务院各主要部委的负责人,特别是中国人民银行、商务部、国家发展改革委和财政部。因此,讨论的结果基本上是最终决定。

国务院是最高国家权力机关的执行机关。最高国家行政机关有权决定主要经济政策,如确定m2增长目标、存款和贷款基准利率以及法定准备金要求。在汇率问题上,有两个对国务院有重要影响的机构,一个是中国人民银行,另一个是商务部。由于它们所代表的利益集团不同于管理目标,中央银行和商务部对汇率的态度基本上是相反的。商务部代表出口制造业的利益,旨在扩大国际收支顺差。

根据1995年中国人民银行法的规定,中央银行的货币政策旨在稳定物价,从而促进经济增长。因此,它反对低估汇率,主张更灵活的汇率制度,以增强货币政策的独立性。低估的汇率刺激出口,但维持低估汇率的任务在于央行,成本主要由金融部门承担。

这不仅带来了进口通胀,还增加了金融风险。改革开放红利和人民币升值预计将引发大量资本流入。一旦经济增长率下降,资本流动的方向可能会逆转,这可能导致资产价格泡沫破裂和货币危机。

此外,代表国有企业利益的SASAC对国务院也有重要影响。外汇管理局和中央银行直属的货币政策部门都是行政和研究机构。商务部设立的政策研究室属于研究单位,地方分支机构属于管理单位。SASAC有省市两级分行和县级国有资产管理局。

省级行政单位也对国务院有直接影响。他们主要代表所在省份的强势产业的利益。例如,沿海省份是出口制造业的集中集散地,因此也是汇率低估政策的主要力量。

我们有理由推断,中国人民银行和商务部之间的权力大小和博弈对汇率政策的制定有很大影响。比较这两个机构的政治资源,如其行政级别和重要决策机构的席位数量,将会有所启发(王兆辉,2017年)。当然,这些只能定性比较。

外来因素不容忽视。在中国于2001年加入世贸组织之前,国际社会对人民币的关注较少。日本官员此前在公共媒体上批评人民币被低估。他在英国《金融时报》上写道,中国可能低估人民币汇率。这引起了国际社会的关注。2003年9月,美国政府开始抱怨人民币被低估,其他七国集团国家也加入了美国阵营。早在2005年2月,两名美国参议员林赛·格雷厄姆(lindsey graham)和查尔斯·舒默(charles schumer)就向国会提交了一份提案,要求中国在180天内将其人民币汇率重估为公允价值,否则他们将对中国征收27.5%的关税。这被认为是人民币被低估的程度(斯坦伯格,2015,第107页)。

除了美国国会,美国财政部将每六个月评估一次其主要贸易伙伴的汇率政策。如果美国被贴上“汇率操纵国”的标签,美国可以绕过多边协议,单方面实施制裁,比如征收关税。

对于国际多边组织,国际货币基金组织(基金组织)承诺“严格监督成员国的汇率政策,并就这些政策采取具体的原则来指导所有成员国”。国际货币基金组织经常与中国举行双边讨论,并通常每年为第四条磋商发布一份工作人员报告。国际货币基金组织(2005)的评估显示,人民币“被严重低估”。国际货币基金组织工作人员从与中国的沟通中了解到,中国担心人民币汇率升值将对国内经济产生负面影响。为此,国际货币基金组织认为,最初的影响相当温和,如果人民币升值被推迟,对中国的负面影响将更大。美国财政部将参考国际货币基金组织的评估结果来确定一个国家是否是“汇率操纵国”。

我们认为,中国国内政治是人民币汇率改革道路上的决定性因素,决定因素是“是否”的问题。例如,是否要改革浮动汇率制度,是否要扩大浮动范围,是否要对人民币进行升值?这些都是主要的方向问题,考虑到国家利益。国际因素起到议程设置的作用,并影响时间点的选择。它只是影响人民币汇率的一种力量,但不是决定性的。当然,在时间选择上,国内政治和经济利益集团之间的角力也是主导因素。外部压力和国际政治经济环境也通过比较影响不同国内利益集团的力量来影响汇率政策。例如,当外国对人民币升值施加压力时,央行将在推动汇率升值和浮动汇率改革方面拥有更大的发言权。

自1994年汇率统一以来,为了推动人民币汇率制度的市场化改革,政策制定者推出了一篮子政策,包括汇率本身的改革,如中央平价汇率的形成机制和日波动幅度,以及汇率以外的改革,如人民币国际化。市场在决定人民币汇率方面发挥着越来越重要的作用,但市场与政府的界限实际上仍然是由政府来界定的,政府对人民币汇率的平均收益率和市场化改革的进程有着很强的控制力。那么,什么时候进入,什么时候停止,什么时候退出?如何把握升值或贬值的程度?从长远来看,决策都是围绕着市场化改革进行的,但每个具体的决策问题主要受到以下六个因素的影响:利益集团的游说、政府机构的博弈、问题的复杂性、国际社会的压力、全球经济的不确定性和决策者的风险偏好(falin zhang,2016)。

利益集团游说主要是指出口制造业部门通过直接或间接手段,如与政府部门直接接触,以及通过媒体施加舆论影响等间接手段,向商务部等政府机构表达对汇率问题的关切。利益集团的游说直接影响政府机构之间的博弈。这里的政府机构主要是指中央银行和商务部。中央银行一直是改革汇率市场化、将实际汇率推回到均衡汇率的力量,而商务部一直主张推迟升值和改革。国内外经济形势的复杂性主要是指与重大全球风险事件密切相关的国内外宏观经济波动,但前者是指风险事件爆发前的形势;国际社会的压力主要来自美国和国际货币基金组织,前者会用具体措施来施加压力,如征收关税等。表1总结了1994年以来四项重要汇率政策影响因素的比较。

1994年,关于是将汇率与官方汇率合并,还是将市场汇率与外汇交换,决策层存在分歧。最终结果是官方人民币汇率从5.8贬值到8.7,一次性贬值50%,这与外汇掉期市场汇率一致。斯坦伯格(2015年,第95页)认为,对制造业利益的需求是核心原因。

从1992年开始,国内经济开始过热,通货膨胀率持续上升。1993年1月,消费物价指数同比超过10%,然后一路攀升。时任副总理兼央行行长的朱镕基制定了包括货币紧缩在内的“16点”宏观紧缩政策,以抑制通货膨胀,并主张在汇率统一问题上升值。然而,紧缩政策损害了制造业的利益,1993年出现经常账户赤字。以沿海省市为代表,他们公开支持人民币贬值。外国投资者也支持人民币贬值,因为这将降低劳动力和融资的外汇价值。1994年汇率贬值没有得到国际社会的广泛关注。这是冷战后的“大放松”时期。中国尚未加入世贸组织,所以主要影响因素是国内。有趣的是,国内紧缩政策和汇率贬值可以被视为一种互补的政策组合,是一种权衡和补偿。这在宏观政策中很常见,可被视为“政策艺术”

2005年的汇率改革导致人民币一次性升值2.1%,然后出现单边升值趋势。表面上看,这是改革派的胜利,但实际上这仍然是一种妥协。俗话说,最好在天气晴朗的时候修理屋顶,而不是刮风下雨。这也是2005年“7·21”改革的原因。2002年,周小川被任命为央行行长。受过西方教育的中央银行技术官僚对金融体系建设持有相对一致的观点,大多数人坚持市场化方向。周小川被称为“人民币先生”。其表现之一是推动汇率制度改革和人民币国际化。

我们认为,2005年“7·21”改革的紧迫性和阻力没有1994年那么明显。利益集团压力相对较弱的原因是:第一,中国加入世贸组织后,经常账户盈余不断创新高;其次,时任中国总理的温家宝提出了外汇改革的三项原则:自主性、可控性和渐进性。外汇改革后的头两年半,人民币兑美元汇率从2007年底的8.28升至7.37,增幅为11%。第三,还有其他补偿政策,如提高出口退税率。以纺织业为例。“7·21”外汇改革后,工业增加值增速保持在20%的高水平。因此,中央银行和商务部之间的冲突不像1994年那样明显。相反,持续的“双顺差”引起了国际社会的关注和压力。首先,国际货币基金组织(2005年)评估认为人民币“被严重低估”,其次,美国国会自2003年以来一直向中国施压。

2008年9月,雷曼兄弟破产引发了全球金融海啸。为了应对经济不确定性,人民币再次盯住美元(6.83元人民币/美元)。汇率市场化改革暂时让位于稳定增长和风险防范。然而,外部原因并不是全部。

首先,早期人民币的持续升值挤压了出口行业的利润。从2005年到2007年底,人民币对美元仅升值11%,但在2008年前9个月,人民币对美元升值5.4%,截至2008年8月,人民币对美元升值17.5%。其次,补偿措施的效力下降了。自2005年以来,中国多次下调出口退税率,迫使出口行业退出低成本和饱和行业。政策重点已转向抑制贸易顺差和促进产业结构升级。第三,金融危机引发外部需求下降,直接影响出口部门。因此,制造业的利益需求也是暂停外汇改革的原因之一(falin zhang,2016;斯坦伯格,2015)。

不到两年后,即2010年6月19日,央行宣布将继续推进人民币汇率制度改革,并放弃盯住美元。这超出了国际货币基金组织的预期,因为在2010年上半年的评估中,人民币汇率水平已从“显著低估”变为“低估”。

此时,国际社会的压力主要来自美国。学术界也就人民币汇率进行了广泛的讨论。人们认为,汇率低估是中国长期双顺差和全球经济金融失衡的重要原因。然而,这次放弃盯住美元的主要力量仍然来自内部。

2010年4月,商务部对人民币汇率升值进行了压力测试,认为对国内设备、汽车和手机行业而言,3%的升值将导致利润下降30%-50%,并主张将美元盯住汇率再延长2-3年。这次的政策平衡偏向于中央银行的改革者。

一方面,在金融危机后的10个月里,出口退税率已经连续7次上调,这已经是对出口制造业的补偿。另一方面,这是央行的坚持。2008年底,中国启动了4万亿元的财政刺激计划,通胀压力开始上升。与此同时,“双顺差”继续扩大,不仅增加了央行套期保值的任务和成本,还进一步加大了货币投放的压力,迫使央行采取各种方式应对,如发行央行票据和增加准备金(如图2所示)。然而,通货膨胀率仍在上升。与此同时,到2010年年中,美国经济已经稳定,国际环境相对改善。这一系列因素促使汇率制度改革回到既定轨道。

2015年8月11日汇率变动时,人民币被低估的问题是不存在的。人民币汇率贬值的压力主要来自美联储货币政策的变化以及汇率改革后人民币中央平价形成机制改革带来的正反馈效应。在我看来,政治因素的重要性不如以前明显。此外,自那时以来,人民币汇率市场化改革的主要任务已经完成,央行已经逐步退出正常干预,这将更多地体现在汇率以外的改革中。

本文从制度分析的视角,试图解释在人民币汇率市场化改革目标既定的情况下,人民币汇率政